http://tw.myblog.yahoo.com/frankkuo-jagur/article?mid=1592&prev=1623&next=1590
股東權益報酬率(ROE)基本分析與投資選股實務運用
影響股票價格的短期因素眾多，因此，短期股價波動往往也非公司基本面變化可以完整解釋清楚；然而，只要您肯多花一點功夫、多一點耐心、不隨波追高殺低，經嚴謹財務數字分析後，再做出理性投資決策，相信要獲得超越一般投資人的報酬率並非難事。
一、股東權益報酬率及其內涵。
在證券投資分析上，最重要的財務分析指標莫過於股東權益報酬率了，也就是大家常說的ROE，因為ROE在本質上結合了一家公司的主要財務結構、經營效率及獲力能利力等三大項，而一家有優異股東權益報酬率的公司，其償債能力也會較強。因此，若能深入瞭解ROE形成的元素及前後邏輯關係，一般投資人也可以成為財務投資行家，使自己的投資選股功力大幅提升。
何謂股東權益報酬率？
股東權益報酬率 = 稅後純益 / 股東權益
這裡所講的股東權益就是資產負債表中，總資產減掉總負債後之餘額，也就是一家公司的淨值，在學理上，它是原始股東投資的會計成本，其除以發行在外股數便是每股淨值；因此，當我們用兩倍的每股淨值買進一家公司的股票時，也就是用俗稱的兩倍股價淨值比買進一家公司股票，我們投資這一家公司的成本便是原始股東成本的兩倍。
何以我們願意用比原始股東成本高出兩倍或更高的成本買進公司的股票呢？除非該公司目前或未來股東權益報酬率，可以等於或高於我們要求的投資報酬率兩倍或更高，否則，我們便不應以兩倍的股價淨值比買進公司的股票！
股東權益報酬率由下列三大項目所組成：
股東權益報酬率 = (稅後純益 / 營業收入) * (營業收入 / 資產總額) * (資產總額 / 股東權益)
1..銷售利潤邊際 = 稅後純益 / 營業收入
其代表每增加一元之營業收入，可以產生多少的稅後純益？銷售利潤邊際當然越高越好，因為它代表一家公司的本業及營業外之獲利能力。
銷售利潤率受兩大因素影響，一個是代表公司本業獲利能力之營業利益率，另一個是公司本業以外之獲利能力；因此，我們除了要觀察一家公司本業產品的毛利率是否穩定或遞增，也要看公司的營業外收支是否穩定。若一家公司銷售利潤邊際突然因一次性、非常態性營業外收入，如賣土地、處理閒置資產等因素，則應將此部份收入自稅後純益中減除，以求得財務分析之完整全貌。當然，若是常態性之轉投資事業收益，則不應排除，應視為公司重要之獲利來源，近年國內企業海外投資事業日益增加，因此，轉投資收入往往已成為公司相當重要之收益來源。
2.總資產週轉率 = 營業收入 / 資產總額
其代表一家公司運用公司資源 (總資產) 創造營業收入之能力，也是公司經營效率之衡量數字指標，此比率當然也是越高越好，若是一家公司之總資產週轉率逐漸下降，往往也代表其未來獲利能力亦將隨之下降；因此，在選股上，最好能選擇總資產週轉率穩定或上揚中之公司，急速下降之公司則應排除在外。
3.權益乘數 = 資產總額 / 股東權益總額
權益乘數即總資產為股東權益之倍數，代表公司除自有資金外向外舉債的倍數，若資產運用收益大於利息費用，則可提高股東權益報酬率，然而必須注意的是，若經營者在景氣高峰時擴大權益乘數，短期內雖然可以提高股東權益報酬率，但長期下來，恐怕會造成公司負面的影響。而且過高的負債額將使公司財務結構轉差，徒然增加可用資金和盈餘的不穩定性。民國80年代以後，相當多的建設公司於景氣高峰時，極度擴大權益乘數，於是當景氣一轉差，便紛紛產生財務危機。
因此，一家公司的股東權益報酬率若來自業外收入太高或因權益乘數過高，均要探究真正原因，千萬不要因短期股東權益報酬率上揚，就給予過高的股價淨值倍數，高估了股價。
二、財務指標在投資運用上應掌握之要領。
1.趨勢方向變化之重要性大於絕對數字短期之波動。
無論是營業收入、營業毛利率、營業利益率、總資產週轉率等獲利力或經營效率指標，對趨勢方向轉折觀察之重要性重於短期數字之波動。
以大家最關心之每月營收變化而言，應把重點放在其最近一季或最近半年之平均營收趨勢線是往下或往上，及其年度累積營收年增率是否逐月遞增；而不是只是注意單月營收是否創新高，或單月營收與去年相較之年增率高或低。若是長期趨勢是往上走的，單月營收之下降而使股價非理性下跌，反而是買進股票之良機。
2.部份指標在不同行業間存有明顯差異性。
部份行業的毛利率普遍性較高，例如IC設計、電信業等；而如電子通路
商、百貨零售業等，其毛利率則普遍較低。而資本密集產業，如DRAM、
TFT-LCD等，其總資產週轉率則普遍較低；又如銀行或營造業等，其權
益乘數或負債比率普遍較其它行業為高。因此，在分析個別財務指標之
前，應先初步瞭解產業特性。
三、用股東權益報酬率與股價淨值比(P/B)結合以決定股價相對合理性。
以公司財務會計報表算出之股東權益報酬率，其分母是公司淨值，若公
司歷年盈餘全部保留在股東權益中(即公司淨值)，則對原始股東而言，其最
近一年之投資成本便是公司淨值；然就一般投資人而言，因為可能不是以每
股淨值於市場買進股票，因此，會計報表上之股東權益報酬率便不是一般投
資人之實質股東權益報酬率，若您是以兩倍之股價淨值比買進股票，實質上
所享有之股東權益報酬率便只有會計報表上股東權益報酬率之二分之一而
已。
實質股東權益報酬率 = 會計報表上之股東權益報酬率 / 股價淨值比(P/B)
經此調整後，若實質股東權益報酬率低於投資人要求或期望之最低投資
報酬率，則應耐心等待股價淨值比向下修正，使實質股東報酬率向上提升
後，再做買進動作；否則，除非投資人有十分把握其未來盈餘將大幅成長，
不應輕易向下調整自己要求或期望之報酬率。
三、不要忘記從公司稅後純益中按最新市價扣除員工分紅及董監事酬勞以還原股東權益報酬率之真正面貌。
任何非按原持股比分配給原來股東之公司對外給付，就會計學理及投資實質而言，都應列入公司費用，因此應自稅後純益中扣除。為分析評價方便，一般投資人可以直接算出上述項目最新市價佔前年度稅後純益之比例，於評估公司股價後，直接以折扣方式算出相對合理投資價格。
四、利用上述分析及評價方法找出實質報酬率可以高過個人要求報酬率之公司。
茲舉下列公司進行說明：
東友(5438)
1.營業收入趨勢分析： 資料來源：蕃薯藤理財網
由每月營收及六個月營收變化圖可知，該公司六個月平均營收於2006年4月領先轉折向上，其六月平均營收近一個月亦創新高，顯示，其本業營運動能持續轉強中。
2.ROE分析： 資料來源：蕃薯藤理財網
期別
2006年
2005年
2004年
2003年
2002年
2001年
2000年
1999年
毛利率
29.83%
29.43%
29.76%
38.95%
36.80%
22.29%
20.16%
16.43%
營業利益率
17.39%
15.51%
15.94%
21.57%
22.38%
6.33%
4.70%
2.48%
股東權益報酬率(稅前)
27.04%
31.61%
28.37%
36.04%
45.80%
16.28%
14.11%
16.13%
股東權益報酬率(稅後)
23.24%
26.48%
24.28%
29.64%
39.04%
17.07%
13.42%
13.07%
2006年為前三季數字，股東權益報酬率ROE (稅後)年化後為30.99%，顯示ROE將創下近四年高峰，公司營運明顯轉好。毛利率近三年表現穩定、營業利益率則在近一年出現較前兩年好轉現象。
3.員工分紅及董監事酬勞金佔稅後純益比例分析：
資料來源：公開資訊觀測站
該公司2005年員工分紅配股1,615,000股，以每股市價約為37元計算，市價約為0.598億元，佔2005年之稅後純益3.53億約16.94%，此部份由所有股東以股權比例稀釋方式買單，應在評估相對合理股價中同比例向下修正。
4. 決定自己可以接受之最低實質報酬率為多少？
在此例中，筆者假定最低要求實質報酬率為10.0%。
實質股東權益報酬率 = 會計報表上之股東權益報酬率 / 股價淨值比(P/B)
10.0% = 30.99% / (P/B)
→ P/B = 3.099 (倍)
→ P 1= 46.83 (不考慮員工配股問題)
→ p2 = 46 * 83.06% = 38.89 (考慮員工配股問題)
而截至2006年第三季止，該公司每股淨值為15.11元，則相對合理股價約為
46.83元；若考慮員工分紅配股問題，相對合理股價將下修至38.89元。當然，
相對合理股價之高低與投資人本身要求之最低實質報酬率存在反向關係。若
投資人要求之實質股東權益報酬率越高，則買進價位便應往下調整；反之，
則可往上調整。
9.0% = 30.99% / (P/B)
→ P/B = 3.443 (倍)
→ P 1= 52.02 (不考慮員工配股問題)
→ p2 = 52.02 * 83.06% = 43.21 (考慮員工配股問題)
11.0% = 30.99% / (P/B)
→ P/B = 2.817 (倍)
→ P 1= 42.56 (不考慮員工配股問題)
→ p2 = 42.56* 83.06% = 35.36 (考慮員工配股問題)
由本例之說明可知，一家公司之股價淨值比高低除決定於其未來之成長性外，其股東權益報酬率之高低亦是相當重要之判斷依據；也就是說，並非股價淨值比低的公司，就代表其股價偏低，而應視其股東權益報酬率高低而定，ROE越高者，便可享有較高之股價淨值比，ROE太低或負數者，其股價淨值比亦無一定大於一的道理！
結論：
前面已說明ROE在本質上結合了一家公司的主要財務結構、經營效率及獲力能利力等三大項，因此若能深入瞭解ROE形成的元素及前後邏輯關係，一般投資人也可以成為財務投資行家。然而，在投資市場中，心理層面之修持，及是否具充份的耐心往往才是決定最後勝負之關鍵因素，投資人除在基本財務分析下功夫外，潛心修持、用心體會取捨精髓，才能成為長期投資之贏家。
股東權益報酬率(ROE)基本分析與投資選股實務運用
影響股票價格的短期因素眾多，因此，短期股價波動往往也非公司基本面變化可以完整解釋清楚；然而，只要您肯多花一點功夫、多一點耐心、不隨波追高殺低，經嚴謹財務數字分析後，再做出理性投資決策，相信要獲得超越一般投資人的報酬率並非難事。
一、股東權益報酬率及其內涵。
在證券投資分析上，最重要的財務分析指標莫過於股東權益報酬率了，也就是大家常說的ROE，因為ROE在本質上結合了一家公司的主要財務結構、經營效率及獲力能利力等三大項，而一家有優異股東權益報酬率的公司，其償債能力也會較強。因此，若能深入瞭解ROE形成的元素及前後邏輯關係，一般投資人也可以成為財務投資行家，使自己的投資選股功力大幅提升。
何謂股東權益報酬率？
股東權益報酬率 = 稅後純益 / 股東權益
這裡所講的股東權益就是資產負債表中，總資產減掉總負債後之餘額，也就是一家公司的淨值，在學理上，它是原始股東投資的會計成本，其除以發行在外股數便是每股淨值；因此，當我們用兩倍的每股淨值買進一家公司的股票時，也就是用俗稱的兩倍股價淨值比買進一家公司股票，我們投資這一家公司的成本便是原始股東成本的兩倍。
何以我們願意用比原始股東成本高出兩倍或更高的成本買進公司的股票呢？除非該公司目前或未來股東權益報酬率，可以等於或高於我們要求的投資報酬率兩倍或更高，否則，我們便不應以兩倍的股價淨值比買進公司的股票！
股東權益報酬率由下列三大項目所組成：
股東權益報酬率 = (稅後純益 / 營業收入) * (營業收入 / 資產總額) * (資產總額 / 股東權益)
1..銷售利潤邊際 = 稅後純益 / 營業收入
其代表每增加一元之營業收入，可以產生多少的稅後純益？銷售利潤邊際當然越高越好，因為它代表一家公司的本業及營業外之獲利能力。
銷售利潤率受兩大因素影響，一個是代表公司本業獲利能力之營業利益率，另一個是公司本業以外之獲利能力；因此，我們除了要觀察一家公司本業產品的毛利率是否穩定或遞增，也要看公司的營業外收支是否穩定。若一家公司銷售利潤邊際突然因一次性、非常態性營業外收入，如賣土地、處理閒置資產等因素，則應將此部份收入自稅後純益中減除，以求得財務分析之完整全貌。當然，若是常態性之轉投資事業收益，則不應排除，應視為公司重要之獲利來源，近年國內企業海外投資事業日益增加，因此，轉投資收入往往已成為公司相當重要之收益來源。
2.總資產週轉率 = 營業收入 / 資產總額
其代表一家公司運用公司資源 (總資產) 創造營業收入之能力，也是公司經營效率之衡量數字指標，此比率當然也是越高越好，若是一家公司之總資產週轉率逐漸下降，往往也代表其未來獲利能力亦將隨之下降；因此，在選股上，最好能選擇總資產週轉率穩定或上揚中之公司，急速下降之公司則應排除在外。
3.權益乘數 = 資產總額 / 股東權益總額
權益乘數即總資產為股東權益之倍數，代表公司除自有資金外向外舉債的倍數，若資產運用收益大於利息費用，則可提高股東權益報酬率，然而必須注意的是，若經營者在景氣高峰時擴大權益乘數，短期內雖然可以提高股東權益報酬率，但長期下來，恐怕會造成公司負面的影響。而且過高的負債額將使公司財務結構轉差，徒然增加可用資金和盈餘的不穩定性。民國80年代以後，相當多的建設公司於景氣高峰時，極度擴大權益乘數，於是當景氣一轉差，便紛紛產生財務危機。
因此，一家公司的股東權益報酬率若來自業外收入太高或因權益乘數過高，均要探究真正原因，千萬不要因短期股東權益報酬率上揚，就給予過高的股價淨值倍數，高估了股價。
二、財務指標在投資運用上應掌握之要領。
1.趨勢方向變化之重要性大於絕對數字短期之波動。
無論是營業收入、營業毛利率、營業利益率、總資產週轉率等獲利力或經營效率指標，對趨勢方向轉折觀察之重要性重於短期數字之波動。
以大家最關心之每月營收變化而言，應把重點放在其最近一季或最近半年之平均營收趨勢線是往下或往上，及其年度累積營收年增率是否逐月遞增；而不是只是注意單月營收是否創新高，或單月營收與去年相較之年增率高或低。若是長期趨勢是往上走的，單月營收之下降而使股價非理性下跌，反而是買進股票之良機。
2.部份指標在不同行業間存有明顯差異性。
部份行業的毛利率普遍性較高，例如IC設計、電信業等；而如電子通路
商、百貨零售業等，其毛利率則普遍較低。而資本密集產業，如DRAM、
TFT-LCD等，其總資產週轉率則普遍較低；又如銀行或營造業等，其權
益乘數或負債比率普遍較其它行業為高。因此，在分析個別財務指標之
前，應先初步瞭解產業特性。
三、用股東權益報酬率與股價淨值比(P/B)結合以決定股價相對合理性。
以公司財務會計報表算出之股東權益報酬率，其分母是公司淨值，若公
司歷年盈餘全部保留在股東權益中(即公司淨值)，則對原始股東而言，其最
近一年之投資成本便是公司淨值；然就一般投資人而言，因為可能不是以每
股淨值於市場買進股票，因此，會計報表上之股東權益報酬率便不是一般投
資人之實質股東權益報酬率，若您是以兩倍之股價淨值比買進股票，實質上
所享有之股東權益報酬率便只有會計報表上股東權益報酬率之二分之一而
已。
實質股東權益報酬率 = 會計報表上之股東權益報酬率 / 股價淨值比(P/B)
經此調整後，若實質股東權益報酬率低於投資人要求或期望之最低投資
報酬率，則應耐心等待股價淨值比向下修正，使實質股東報酬率向上提升
後，再做買進動作；否則，除非投資人有十分把握其未來盈餘將大幅成長，
不應輕易向下調整自己要求或期望之報酬率。
三、不要忘記從公司稅後純益中按最新市價扣除員工分紅及董監事酬勞以還原股東權益報酬率之真正面貌。
任何非按原持股比分配給原來股東之公司對外給付，就會計學理及投資實質而言，都應列入公司費用，因此應自稅後純益中扣除。為分析評價方便，一般投資人可以直接算出上述項目最新市價佔前年度稅後純益之比例，於評估公司股價後，直接以折扣方式算出相對合理投資價格。
四、利用上述分析及評價方法找出實質報酬率可以高過個人要求報酬率之公司。
茲舉下列公司進行說明：
東友(5438)
1.營業收入趨勢分析： 資料來源：蕃薯藤理財網
由每月營收及六個月營收變化圖可知，該公司六個月平均營收於2006年4月領先轉折向上，其六月平均營收近一個月亦創新高，顯示，其本業營運動能持續轉強中。
2.ROE分析： 資料來源：蕃薯藤理財網
期別
2006年
2005年
2004年
2003年
2002年
2001年
2000年
1999年
毛利率
29.83%
29.43%
29.76%
38.95%
36.80%
22.29%
20.16%
16.43%
營業利益率
17.39%
15.51%
15.94%
21.57%
22.38%
6.33%
4.70%
2.48%
股東權益報酬率(稅前)
27.04%
31.61%
28.37%
36.04%
45.80%
16.28%
14.11%
16.13%
股東權益報酬率(稅後)
23.24%
26.48%
24.28%
29.64%
39.04%
17.07%
13.42%
13.07%
2006年為前三季數字，股東權益報酬率ROE (稅後)年化後為30.99%，顯示ROE將創下近四年高峰，公司營運明顯轉好。毛利率近三年表現穩定、營業利益率則在近一年出現較前兩年好轉現象。
3.員工分紅及董監事酬勞金佔稅後純益比例分析：
資料來源：公開資訊觀測站
該公司2005年員工分紅配股1,615,000股，以每股市價約為37元計算，市價約為0.598億元，佔2005年之稅後純益3.53億約16.94%，此部份由所有股東以股權比例稀釋方式買單，應在評估相對合理股價中同比例向下修正。
4. 決定自己可以接受之最低實質報酬率為多少？
在此例中，筆者假定最低要求實質報酬率為10.0%。
實質股東權益報酬率 = 會計報表上之股東權益報酬率 / 股價淨值比(P/B)
10.0% = 30.99% / (P/B)
→ P/B = 3.099 (倍)
→ P 1= 46.83 (不考慮員工配股問題)
→ p2 = 46 * 83.06% = 38.89 (考慮員工配股問題)
而截至2006年第三季止，該公司每股淨值為15.11元，則相對合理股價約為
46.83元；若考慮員工分紅配股問題，相對合理股價將下修至38.89元。當然，
相對合理股價之高低與投資人本身要求之最低實質報酬率存在反向關係。若
投資人要求之實質股東權益報酬率越高，則買進價位便應往下調整；反之，
則可往上調整。
9.0% = 30.99% / (P/B)
→ P/B = 3.443 (倍)
→ P 1= 52.02 (不考慮員工配股問題)
→ p2 = 52.02 * 83.06% = 43.21 (考慮員工配股問題)
11.0% = 30.99% / (P/B)
→ P/B = 2.817 (倍)
→ P 1= 42.56 (不考慮員工配股問題)
→ p2 = 42.56* 83.06% = 35.36 (考慮員工配股問題)
由本例之說明可知，一家公司之股價淨值比高低除決定於其未來之成長性外，其股東權益報酬率之高低亦是相當重要之判斷依據；也就是說，並非股價淨值比低的公司，就代表其股價偏低，而應視其股東權益報酬率高低而定，ROE越高者，便可享有較高之股價淨值比，ROE太低或負數者，其股價淨值比亦無一定大於一的道理！
結論：
前面已說明ROE在本質上結合了一家公司的主要財務結構、經營效率及獲力能利力等三大項，因此若能深入瞭解ROE形成的元素及前後邏輯關係，一般投資人也可以成為財務投資行家。然而，在投資市場中，心理層面之修持，及是否具充份的耐心往往才是決定最後勝負之關鍵因素，投資人除在基本財務分析下功夫外，潛心修持、用心體會取捨精髓，才能成為長期投資之贏家。
